积极拓展风电领域的通用设备制造商—通裕转债投资价值分析——固收专题-20220619

1、积极拓展风电领域的通用设备制造商

通裕重工(300185)于6月20日公开发行可转债，发行规模14.85亿元，期限6年，评级AA/AA，初始转股价2.77元，转股起始日期是2022年12月26日。

通裕重工是我国重要的大型综合性研发制造平台，主要产品包括风电主轴、铸件、其他锻件等，广泛用于能源电力行业、石油化工行业、船舶、海工行业、冶金行业等领域，通用设备行业下游政策端利好，行业快速增长，带动市场需求增加。公司各项业务规模扩大，提升市场竞争力;全产业链协同优势规避单一产品带来的市场风险，并不断加强自主创新，筑造护城河。

公司形成了集大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机加工等于一体的完整产业链。专利涵盖大型锻件、铸件的制造中的工艺、吊装、机加工等诸多技术环节，保持了产品的核心竞争力，技术优势筑造护城河。公司主要产品结构稳定，其他锻件业务展现良好发展势头。公司盈利能力受销售净利率下行影响有所下滑，未来有一定的上升空间。

营运能力方面，通裕重工应收账款和存货管理较好，应收账款周转率处于行业内较高水平，存货周转率逐年提高。偿债能力方面，公司流动比率、速动比率处于合理水平，近年来相对稳定，经营情况良好，不存在较大的偿债压力。现金流量方面，公司经营性现金持续净流入，有效支撑其投资、融资需求。

2、投资价值分析：基本面良好，债底保护好

通裕重工发行规模中等，评级为AA/AA;转股对总股本有一定的摊薄压力。

正股的估值处于历史中位水平，弹性较强。截至6月17日，公司的PE(TTM)是48.01，处于上市以来(2010-06-10)63.12%分位数，估值位于历史中位水平。正股的弹性较强，最近100周波动率为54.61%。

转债债底保护较好。以6月17日6年期AA中债企业债到期收益率曲线计算，纯债价值是92.56元，债底保护较好。正股5月18日的收盘价为2.91元，对应的平价为105.05元。

我们认为：(1)通裕重工大力发展风电业务，可以同时为海上风电、陆上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件等不同类型的产品。响应了国家的“双碳”战略目标;(2)债底保护性较好，票面利率高，申购安全垫较强;(3)正股估值适中，弹性较强。

选取与通裕转债规模、评级相近的天能转债作为可比转债，截至6月17日，天能转债平价131.06元，平价溢价率19.93%。结合可比转债平价溢价率水平，通裕转债评级更高，我们判断通裕转债合理平价溢价率在20%-25%，对应转债价格在126.06-131.32元。综合2022年已发行转债配售比例和中签率数据，预计通裕转债配售比例在60%-80%，中签率预计为0.00270%-0.00537%。